医药投资不能老讲并购最近中国的并购市场开始火热，不少业内人士都认为并购退出将成为PE/VC最主要的退出渠道。但对医药来说，并购退出真能代替IPO退出，成为首要的选择吗？在由投中信息和投中网主办的 “第18届中国投资年会·年度峰会”上，一场以《长冬之后，投资者与药企共迎“春天”》为主题的巅峰对话展开，上海生物医药基金合伙人郭秋杉，齐济投资合伙人柴云飞，蒙牛基金总经理胡智渊，华大共赢副总经理、投资合伙人纪昌涛，仙瞳资本创始合伙人、董事长刘牧龙，高特佳投资总经理孙佳林，金沙江联合润璞医疗基金管理合伙人汪晓燕均参与。

　　有投资人认为，随着IPO收紧，很多项目不得不选择对外售卖自己的管线，并购退出成为主流。也有投资人认为对药企和投资人来说，“不能老讲并购”，并购投资的逻辑和做VC资本运作、二级市场的逻辑是不同的。如果投资人总是按并购的逻辑去做，恐怕市场的繁荣度不会有那么好。

　　柴云飞：我是齐济投资的合伙人柴云飞，我是学生物学本科，中科院及哥伦比亚大学博士，现在专注大健康领域投资。加入齐济之前，我在医药全产业链控股集团朗润投资负责投资业务和项目孵化。齐济投资是一家专注于医疗行业的VC基金，投资阶段主要是早期，方向涵盖药物、医疗器械、诊断等方面。齐济投资2021年投资的Xin Thera项目，在2023年并购给全球知名药企吉利德，是2023年全球十大小分子并购交易之一。

　　胡智渊：我是蒙牛集团的CVC基金，作为蒙牛集团的产业基金，我们定位为服务于集团的业务拓展增长曲线的CVC基金。蒙牛集团打造了六大品类、400多款产品的品牌矩阵。2023年全年，蒙牛乳业实现营收986.2亿元，归属于权益股东净利润为48.09亿元。当然，我们也有很多其他上市公司，旗下大概有4个上市公司，也有很多其他非上市公司的资产。蒙牛集团作为CVC基金，目前专注大营养、大食品向大健康领域。

　　纪昌涛：我是华大集团旗下华大共赢产业基金合伙人纪昌涛。三个关键词，一个华大集团，一个华大共赢，一个我自己。关于华大集团大家应该不陌生，商业化2个核心板块司，一个是2017年创业板IPO的华大基因（300676.SZ）向务，定位服务 提供妇幼健康、肿瘤防控、传感染防控、慢病业务、科技服务等多领域解决方案；二是2022年科创板IPO的华大智造（688114.SH），定位生命科技核心工具缔造者00；23年常态化产值70~80亿。当然集团还有华大生命科学研究院等非盈利性质研究板块，华大细胞、吉诺因、禾沐基因等未来产业、孵化业务板块。

　　华大共赢是集团在2016~2017年支持的产业投资平台。华大共赢的逻辑很简单，基本上围绕着集团业务在基因科技/生命科学领域开展投资布局，到现在发了10多支基金，其中综合性主基金两期，投了30多个项目，目前上市的有4家，并购的有1家，还有几家在IPO、并购的过程中。

　　我个人是学生物的，以前细分方向是海洋微生物活性次级代谢产物的发现和生物合成，现在很火的合成生物学；到今天在集团9个年头，近10年基本都在投资。从投资逻辑讲，这两年会从严肃临床医学往生物经济领域靠一靠，比如非临床的消费、医美、健康等，比如生物硬科技、生物智造、现代农业、绿色食品营养、生物安全等觉，视角也会往海外放一放，也会更多关注项目底层核心团队的商业/运营/综合（技术和产品之外）能力，当然作为CVC精力上我们依然更多关注的还是早期创新，感谢！

　　刘牧龙：我代表的是仙瞳资本，我个人算是医药医疗投资的老兵，大概十几年了。仙瞳资本创立比较早，专业投大生物（生命科学）：生物医药、医疗器械、生物技术，属于创新型的偏中早期投资机构。

　　孙佳林：高特佳投资是国内最早一批PE机构之一，成立于2001年，总部位于深圳，目前的管理规模大概250亿。我们有三个特点，一是聚焦并且只专注大健康这一个赛道，覆盖生物医药、医疗器械和医疗服务。二是我们和产业走得比较近，也控股几个标的，有已经上市的，也有一些未上市标的依然由我们在管理运营。三是我们在产业研究方面做的比较多，我们是投资机构里为数不多专门设立了研究部门的。

　　汪晓燕：我是汪晓燕，来自金沙江联合润璞医疗基金，金沙江联合目前管理规模75亿人民币，主要以早期硬科技投资为主，润璞医疗基金成立于2021年，是专门投生物医药的。我个人是中科院上海生命科学院毕业的，毕业之后做过销售，做过市场，后来回到中科院做技术平台主任。2011年我开始进到苏州创投，在那里开始做生物医药的投资，从当时到现在大概坚守了十几年，也见到了行业从最早时是没有什么希望的投资阶段，到了前几年的高光时刻，再到了现在的冰点，算是经过了周期。

　　郭秋杉（主持人）：海生物医药基金是上海市政府批准成立的市级生物医药产业基金，目前两支在管基金，一期规模85亿，基金对创新药、医疗器械、诊断、生命科学及新创新模式类等赛道实现了比较全面的覆盖，从最早的孵化天使到成长阶段，再到高潜力商业化阶段，我们属于全生命周期的耐心资本。

　　郭秋杉（主持人）：去年一年对生物医药来讲是非常困难的一年，刚刚大家都说到坚守、坚持等词汇，但事实上过去一年能坚持在市场上有稳定出手和投资动作的机构没有那么多了，他们在行业调整周期中有更深刻的思考，包括对投资策略的定力也有一定的考验。从数据上看，2023年投资金额有30%以上的下跌，但在交易事件的数量上基本持平，维持在1300起左右，和过去几年波动不大，显示每笔交易金额的平均交易金额都在急剧萎缩。

　　请各位嘉宾分享下在过去的一年时间里，你们怎么看待发生的变化，包括在投资轮次上、投资机构上的偏好变化。

　　柴云飞：齐济投资是新基金，和各位这么多知名且历史比较悠久的基金可能不一样，我们没有历史包袱，并且比较幸运，投资的第一个项目就以近10亿美金并购出售。刚刚大家一直说冰点，我的描述是冰水混合物，有冰，有水，虽然整体还是零度，但是有些领域还是有不少交易的，例如ADC，GLP-1,核药等。去年整体来说大家出手比较少，但是并购交易的数量并不少，且生物医药基金是一个延续性很强的赛道，需要持续布局。

　　我们本身是VC基金，一系列项目都是投早，陪伴我们选到的科学家、企业家跟市场，大家思考的问题是如果我们现在投进去，后面谁来投，再后面谁来投，如何退出？我们的方式之一就是投早，选对了人，可以一直陪着他，并且团队也能证明他有成功的经历，可以把周期渡过去，同时在选定的我们感兴趣的赛道里也有相聚力。像核药，我们是做药的人，要做好药，真正让用户、病人起到效果，同时又能可及。

　　郭秋杉（主持人）刚刚柴总提到机构在垂直赛道上其实还是有机会的，而且一些目前偏冷的赛道呈现了两重天现象。事实上过去两年大家都看到了轮次偏好上的快速切换，比如说2022年时，从2021年高点调整下来后，大家一窝蜂都会投早期项目，因为在一二级市场估值倒挂的情况下，大家觉得投估值偏低的早期项目是相对安全的。但去年我们看到的是B轮融资事件的占比又在快速回升，不知道其他嘉宾怎么看过去一年的情况。

　　胡智渊：我本人过去长达十年时间一直投创新药，我本人也是学药学医出身，过往也投了很多创新药，也有科创板上市。过去很长一段时间我们仍然投了很多创新药，复盘来看，这里面很大的命题是几点：

　　第一，跟中国的全民医保政策密切相关，在整个行业里政策是非常关键的因素，制约各种条件、各种特征的基本国情。

　　第二，创新药、生物医药行业里泡沫现象无处不在，在任何阶段：种子阶段、天使阶段、PE阶段，都会在很多长时间阶段看到“泡沫现象”，也就是所谓的高估值现象。美国市场做得好，因为美国市场有商保，有非常好的商业模式循环来支持他的商业逻辑。全球没有任何一个国家能把生物医药这么难的以闭环的方式运转起来，包括商保、药厂、老百姓、买医保。在中国这样的模式是不成立的。

　　在资产端，创业者在各种机会下采取泡沫高估值的方式，这种情况让投资人很难受，这种难受我深有体会。

　　第三，在中国目前的国情下，这么大量的老百姓，医药在政府层面定位成制造业，制造业就有制造业的估值，市盈率多少、PS多少，是有定论的。

　　在目前非常纠结的状态下，这种估值让投资人很难受，创业者对自己的定位要有调整。说句不好听的，医药本质上就是个制造业，在中国的资本市场对制造业是有一些估值体会的。

　　郭秋杉（主持人）：刚刚胡总提到了很重要的一点，在中国创新药领域，无论是创业还是投资，失去了商业保险支付这一环还是挺痛苦的，怎么能形成正向的循环？中国商业保险对创新药支付只占到3%不到，这样的支持怎么能形成好的，源源不断的，鼓励和引导创新药如此高风险投入的行业能够正向向上？这是很困难的。

　　纪昌涛：感谢，回答主持人最开始的问题，第一，乐观。从业这么长时间了，从纯个人感受角度过去一两年确实是很焦虑的，压力比较大。以前说黑暗过去肯定是黎明，冬天过去肯定是春天；但会前小范围讨论2023年觉很多人信仰和信心有点受挫，我还是相信周期、相信未来的成长，包括回看二级今年前四个月表现还是相当不错的。

　　（1）关于退出。对我个人来讲，今年蛮大的精力放在退出上，IPO受阻、港股、科创板、创业板、北交所、中概股大的调整背景大家都知道。一级市场，美元全线撤退，人民币基金持币观望；对于历史项目，尤其是2017~2019年成立的候，专注于早期的、没有赶上港股18-a /科创板第五套/创业板注册制的基金，DPI挑战确实比较大。现在很多人讨论并购，我们也一直在引导企业往并购方向努力，这对有营收和利润的公司来说是有机会的；不过客观讲中国并购市场还不太成熟，早期项目退出压力挑战还是挺大的，如果走转让和回购的话，可能性几乎没有。

　　（2）关于投资。 过去我们都是专注生物医药，投资团队要么学生物、要么学药学、要么学医学，很多都也是产业里出来的，大家会非常重视技术、产品、生物医药的严肃医学；但中国是很特殊的市场，医保是单一买单市场，是一元市场。这两年肯定有转变，比如关注宠物、经济动物、消费等，出海也是，都是为了规避单一市场风险海看，包括技术、产品、供应链的多元化，这个是穿透到底层地产、站在项目角度看问题。

　　还有2023年和2021、2022年不一样，大家都追求确定性，华大共赢也当然关注商业确定性。但我们依然相信在行业大洗牌背景下还是要做早期、原创的真创新，华大共赢还是会坚定不移地做早期偏科技成果转化，孵化项目，这还是我们作为产业投资人、最核心必须要做的事情；只不过作为基金管理人，确实也必须考虑时间和收益的平衡，考虑精力投入和确定性的平衡。

　　另外，对于早期项目、成长期项目的评估，现在对创始人的要求可能会更高一些，的过去工程师红利、资源型红利、科学家红利都能行得通，但在现在的大背景下，除了技术产品这些之外，创始人综合的商业能力、综合团队建构管理能力、资本市场敏感度和融资都非常重要。在这个节点我们对人的复盘，对团队的关注度更多一些。

　　（3）关于项目。我相信大家手里都有几十乃至上百个项目，项目本身在这种环境下怎么破局？这个环境对所有资产端的中小型企业挑战非常大。我们国家在提新质生产力，其实就是存量竞争的逻辑、行业洗牌的逻辑、创新和差异化发展的逻辑，翻译过来就是马太效应，任何一个行业对头部企业来讲在接下来的时间都是非常利好的，对于大多数重复造轮子或者没有差异化的早期企业，大家要思考这些企业怎么能生存下来，怎么能在长跑中活下来。对资产端实实在在的项目创始人是非常大的挑战，这也是我们穿透下来投项目时怎么评估项目本身在较长周期里能生存下来，如何做到差异化发展，对我们来说这也是很大的挑战。

　　郭秋杉（主持人）：在中国相对单一的支付体系下，技术是否有机会向严肃医疗领域之外的市场扩展，向海外市场去拓展，近期引发了很多思索和实践。大家不约而同地提到了退出，退出部分可以在第二轮的时候讨论。刚才也提到在投资阶段上，目前听到的还是比较偏早期，从我自己角度来讲，其实每个基金阶段上的策略无可厚非，只要在阶段上把自己的资源优势发挥到极致，都是生存之道。

　　第二，在2010年之前，中国并不存在创新药产业，更不存在创新药投资生态。我离开产业出来做投资大概是2009年，可以负责任地说那时候没有一家专门的医药投资机构。那时候绝大部分人不知道什么是基金。

　　中国从2010、2011年左右起步，开始有创新药这样的投资机会，产业迎来了发展，到顶点只花了六七年时间，2017、2018就到顶了。说明在中国这样的文化市场、社会环境中，一个机遇充分被消化透支的时间是很短的。

　　我们现在处于低谷期，为什么处于低谷期？因为过度透支以后，调整是必需的。所以我们要接受它，过去泡沫太重了，现在就得调整，调整就会很痛苦。但我们也要想下一个阶段来临的时候不会给你充分的时间，等你看清楚再做充分决定的时候，其实已经在顶点了。

　　我们成功发行第一个独立管理的VC基金是在我出来做投资的6年后，2014年才成立，为什么？因为那时候市场开始热了。LP说我给你钱去做医药投资，但那时其实已经进入泡沫期了。我最痛苦的是过去的周期内没法投，因为泡沫太重了。

　　第二个结论，关于纪总说到的马太效应，其实医药/医疗是存在VC的，互联网不存在，互联网是赢家通吃的市场，就像共享单车，当时全国大概100家共享单车，金沙江是跑得快的，现在共享单车存活的绝对不会超过3家，金沙江的成功案例可以到EMBA教材上写一笔。起步晚，砸重金加快速度发展，跑得早，在泡沫破灭的时候跑了，其实投的那家单车企业肯定是不成功的，但机构成功了，成功退出了。

　　但是医药不是这样的局面，我们关注医疗、医药的VC投资，这个领域不是赢家通吃的领域，而是群星璀璨的领域。医药医疗出现了“壮丽七姐妹”吗？没有，“壮丽七姐妹”其实是一种悲哀，说明只有垄断才有机会。

　　企业有内在的价值支撑，万一没法通过资本运作实现价值的时候，还有产业并购这条路，在医药医疗上产业并购的逻辑更加清晰，买共享单车并购多少钱？很难算，但一个药值多少钱很容易算。

　　对于广大的有很多困难的正在融资中的医药医疗项目，大家也应该用这种眼光去看，恰恰在这里可以存在众多机会，存在群星璀璨的机会。

　　郭秋杉：刘总说寒冬对投资人来讲是更理性的市场，我倾向于赞同，但有时候也会担心项目后续轮的融资、发展等问题，会希望寒冬早点过去。确实从投资本身来讲，这个环境能让你有更长的时间跟创始团队充分互动，打磨他们的产品和想法，慢慢加深你对项目的理解和评价维度，甚至有些之前在投后才做的工作，可以前置去完成。相对来说，也能帮助我们更好地降低投资本身的风险。

　　孙佳林：高特佳从2008年开始就聚焦大健康，这两年大健康产业投资既有“危”也有“机”。“危”主要是二级市场给予我们的压力，尤其是IPO收紧，对于退出肯定是有压力的，还有一部分压力源自资金的属性，现在LP也会要求机构去投什么，会有多方面的考量和限制。

　　但我们还是要更多的关注“机”，特别是产业端正在变得越来越好。我们从现在回顾过去的几年，会发现当下的好项目比以往任何时候都要多，尤其在比如医工融合推动创新，基础医学的深化改革，以及高校孵化基地也做得很好，另外，中国参与全球竞争方面的人才积累和产业链构建，这些都比以前要好很多。整体来看，大健康产业现在正值一个投资的好时期，甚至比以往都更值得去投资，这是产业的“机”所带来的正向积极的发展。

　　在这样既有“危”又有“机”的大背景下，像我们这样专注大健康一个赛道的投资机构应该如何应对。我们一直坚守的核心是：不能让市场的起伏变化去影响我们对项目的投资判断，去影响我们的投资标准。一定要谋定而后动，且要有战略定力。这确实很难，刚刚提到，现在投资会有多方面的考量和限制，公司内部也会有争议，但我们投委会始终要坚持投真正的创新和优秀的团队，坚持投相对健康的赛道，以及坚持投还没有被满足的临床需求。

　　这种坚持是有结果的，我们最近三年投资的项目，90%都获得了再次融资。正如刘总刚刚说的，感觉没那么闹腾了，我一直在一线做投资，我也认为行业环境反而变好了，可以真正帮助创新公司和产业持续的健康发展，我们也在抓紧给控股标的和一些投资企业做运营管理的提升，内功，随时准备迎接新一轮的发展机遇。做这一切的前提仍是要谨慎决策，保有定力。

　　（1）募。在2023、2024年冰点的时候，募资最困难，因为我们的LP们都觉得你还做生物医药，但是怎么退，IPO都不开门了，你什么时候给我钱。加上前两年泡沫期的上市公司破发非常严重，所以募资端给到GP压力最大。

　　（2）投。过去这一两年是投资比较幸福的时间，刚刚秋杉一直在问大家的投资偏好，我最开始就是投早期，擅长投早期，不过去年我们管的三只基金投了不少后期项目。我发现能10倍PE投到非常优质项目的时候，为什么不投？过往没有这样的机会给我们，当时的机会一出来，就被高大上的基金以非常高的估值抢了，哪里轮得到我们小公司去做。去年在一些后端项目，还是投得很舒服。

　　从早期来说，我们现在有从0到1的原创东西出来。在过往这两年中，看到并且也投了，所以投资端比较舒服，这个时间很好。

　　（3）管。管就比较痛苦了，因为投的早期，所以你要看它的下一轮在哪里。很多时候，你这个基金有没有那么强，能够从头投到尾？国资可以，但是你再去找下一轮的时候，你会发现过往投这个时间段的的战友都不投了，都消失了。他们说不投严肃医疗，现在只投医美，这时候你怎么办？

　　我们有的公司高管全部减薪一半，是不是再想点别的办法？我们就熬，熬到今年好了一些，一些项目的数据也出来了，临床也上了。大家拿出来到全世界去比，我们的东西不比别人差。

　　我现在的想法是，在这个寒冬熬下去，活下去的企业后面都是“王者”。先估值甚至平轮先融进来，把项目往后推最重要。这是去年及今年前几个月，在“管”上遇到的比较大的问题。

　　郭秋杉：再回顾一下刚刚各位嘉宾的发言。在不好的市场环境里，每个投资人、每家机构都有自己的策略和生存之道，但基本还是保持了投资的初心。

　　过去市场下行之后，由于二级市场的价格倒挂，2021年有很多人冲到早期去做很多布局乐竞体育，但很快就发现2022年愿意接盘或持续给钱的投资人非常少。

　　刚刚我提到去年B轮融资数量占比在2023年迅速回升，同时平均融资额在急速下降，看似矛盾的现象，其实有内生的逻辑可以解释：很多成长期项目，因为太长时间没有拿到钱，迫于生存压力，开始对估值期望做调整。投资机构也知道，某些非常重要、质地非常好的标的，其实是值得持续去支持的。去年较活跃投资机构有相当一部分出手是在复投支持过去已经投过的项目。当然投资人一定会持续关注作为风向标的B轮成长期的投资到底能不能回暖，实现量价齐升。

　　从美国主流基金来看，策略一直比较稳定，刚刚王教授提到的Flagship，一直坚持只孵化投资平台型技术，不投管线公司；有些基金则会非常坚持去投管线公司，哪怕是单管线公司，他们也不觉得风险过于集中；还有些基金只投临床阶段的资产。

　　每个基金都有自己不同的打法，但一定是基于自己的资源禀赋和过往的经验逐步积累起来的优势。在投资环境里，需要不同类型的投资机构和投资人，大家越多元化，生态才更有活力。

　　郭秋杉：接下来进入退出的讨论，刚刚有很多投资人已经迫不及待地想要分享退出，过去两年，中美的资本市场，上市公司的数量、募集的金额，都在急剧下滑。

　　同样也能看到“跷跷板效应”，因为过去跨国的头部药企面临“专利悬崖”，以及IRA等收入丢失和降价压力，在现金储备相对充裕的情况下，BD交易开始活跃了，并购交易开始回暖。尤其在过去的一年，中国biotech的BD交易是黯淡融资环境下的一抹亮色。接下来可以聊聊退出的各种路径，以及因为很多公司是海外架构，也可以聊聊在纳斯达克上市的展望。

　　汪晓燕：我觉得退出倒还好。刚才刘总已经说到了，在生物医药领域，放眼全球一直都不是只有IPO这条路，因为生物医药后面有最大的接盘侠MNC。在全球范围内都是这样，哪怕你在纳斯达克上市，最后普遍的退出途径也就是To MNC。要么是你自己特别牛，自己变成MNC，要么是你卖给MNC，所以最后的退出途径都是MNC，IPO只是中间的一环。

　　现在再看我们要投什么样的生物医药，就要投能够To MNC的生物医药。怎么样能够To MNC？你的立项要立得好，你的技术要强，你还要跑得快，这就是我们应该去投资的。如果立足于这个点，IPO关不关无所谓。我投的是这样的项目，MNC就会买它。

　　在中国现在资本寒冬的情况下，项目价格相对低，MNC更喜欢到中国来“扫货”。前段时间我听到一个谣言，说MNC内部立项的时候，先扒拉一下中国的公司有没有做，有的话先来扫一扫。我们投的一个公司，成立不到三年做了一个大Deal，首付款1.85亿美金，整体金额40多亿美金，这就是投生物医药的价值所在。

　　孙佳林：这两年的“危”主要来自于资本市场给我们的压力，但每家机构“退”方面的情况和挑战又不太一样。对高特佳来说，我们2020—2022年产业处于高位的几年相对投得少，在2020年之前我们投资IVD项目比较多，而且是投早且重仓，在疫情期间企业获得了很好的发展，我们在“退”方面的压力也相对小一些。

　　主持人提到BD交易开始活跃了。中国创新药产业发展了十几年，确实已经到了可以做BD的阶段，但我认为BD交易数量这么多这么频繁不是正常的现象，还是要理性去看待和分析，这也是市场倒逼企业的一种表现。创新药企业确实有融资压力，需要活下去，因此BD成为了一种选择，甚至可以说是一种不得已的选择。但BD也有很多挑战，并不是说企业拿到了第一个首付款，这个产品就可以卖掉了，后面还有很多工作要做。这两年，一方面重磅BD交易频现，另一方面“退货”也多了，还是有很多经验和教训需要我们去总结。

　　创新药是百花齐放的行业，没有哪一家企业能够做到100%垄断。因此对我们而言，投到好项目才是最重要的能力。我认同汪晓燕的观点，只要标的是好的，做的产品是有竞争力的，将来就一定有机会退出。

　　郭秋杉：刚刚大家都讲了，IPO不通畅不重要，但现实的情况下，IPO是投资人非常重要的退出渠道。有的时候迫于基金的存续期压力，IPO往往成为投资人眼里最重要的退出渠道。在投资市场环境较好，IPO相对通畅的情况下，很多项目可能不愿意这么早把自己的管线拿出来卖或者合作。现在通过这样的方式，先让自己能活下去，甚至有机会反哺创新程度更高的产品。我想这既是聪明的选择，也或许是出于无奈的选择。

　　有时候公司和投资人也会经历一些纠结，如果把最重要的管线拿出去通过BD卖掉了，那公司如何支撑未来的价值？后面的持续融资会不会更困难？这也是摆在我们面前的一道难题。

　　汪晓燕：我觉得这就是弹性。如何生存下去，是考验创始人的弹性问题。我们有个LP，从来没有融过资，最早是他发明“阿帕替尼”，很早就卖给恒瑞，卖得非常便宜。那时候，要是他把它做得相对靠后一些，卖给正大天晴，这样他拿到的Royalty就比较大。

　　郭秋杉：如果选择把管线BD卖出去之后，我拿到的钱是否用来继续支持我后面的研发，更创新的尝试，还是分配？

　　刘牧龙：现在创新医药公司要实现资本运作，BD是目前必须要做的功课。二级市场毕竟不是产业市场，有BD意味着产业资本对项目做了一定的背书。当然，专业的VC机构也是一种背书，产业资本也是一种背书。当下，我建议创新医药公司要积极做BD，至于你是全卖，还是卖一部分，还是卖一个管线，还是卖两个管线，我觉得这不重要。在目前的环境下，要积极地做。

　　讲退出，我更想发表一点宏观的看法。为什么我们面临退出的困境？二级市场的通畅，始终是做VC投资的必要挑战，不能老是讲并购，并购投资的逻辑和做VC资本运作、二级市场的逻辑是不同的。

　　如果我们总是按并购的逻辑去做，恐怕市场的繁荣度不会有这么好。我们退出的问题，实际上根源在哪里？根源在二级市场。你说今年头4个月不行，我们的涨过吗？连利率的上升都赶不上。一定要保证二级市场的通畅，二级市场不通畅的原因是什么？是我们退出、淘汰的比例不对。比如，淘汰的规则是以盈利为标准，这就否定了市场的价值，既然资本市场是市场，那就尊重市场，让市场选择淘汰。可以以市值、股价为标准，这样淘汰的会更多，供给的空间才会让出来，才会真正形成良性循环、新陈代谢的资本市场，一级市场才有希望。我认为这才是解决问题的根本之道。

　　纪昌涛：前面已经讲很多了，这里少说一些。IPO还是最核心、最有效的退出手段。这两年大家都知道药BD出海是很好的机会，我们现在因为创新药资产相对少一些，所以并购会做得多一些，D。稍微补两点供大家参考： 第一，现在这两年很多企业到IPO环节，尤其港股IPO基石投资人是靠政府完成，本质上是招商，这对早期投资人也是一个参考。第二，核心管线BD出去之后，公司接下来该怎么办？这时候退出可能会是挑战。我们确实有案例，BD完了，谈的很好很漂亮，但公司后续没有核心资产，怎么办？除此之外，一方面考虑退，另一方面也还得抓核心-所有的根基还是底层资产的业务，更多应该围绕着企业本身的业务：不管是IPO、并购、BD，你手上的核心产品是不是真的创新、是否有商业价值，值不值得别人买单，值不值得投资人为此任付出更过的努力和赋能？

　　也回应一下，仙瞳资本刘总刚刚提到的百花齐放应，我虽然讲了这个行业是马太效应，但确实也是百花齐放。你手上必须得跟别人完全不一样，差异化创新才是根本。

　　胡智渊：市场退出真的很考验机构和团队的水平，必须要差异化，必须要独一无二。我们是CVC基金，过往资本市场IPO，深受其痛。过往，我们自己孵化、控股的项目回报最好，但是财务投资进去之后很难受，大家深有体会。

　　当然，CVC基金在退出的过程中，有真正的赋能。现在大家都在讲赋能，赋能是需要强大的集团。第一，你有没有强大的渠道，有没有销售渠道？第二，你有没有强大的事业部支撑？这确实不多。要在市场上做赋能，才能给他喂粮食，才能让他长大，才能做估值的上升和收入的上升。那时候去IPO或并入体系之内，是非常灵活的选择，因为我进去的成本蛮低。

　　关于资本市场的政策就不展开讲了，到底什么时候明朗？我们作为从业人员，只能等待高层梳理，你也不要猜，也不要想，只能等。要做好自己的工作，要想有什么好的方式去退出，不要盼望IPO。

　　郭秋杉：CVC在产业投资中还是保持着非常独特的优势。比如纪昌涛背后有华大集团，在很多项目成长赋能中，有不可忽视的作用。我们现在也在往CVC方向的做努力，为我们基金的发起方上海医药寻找丰富调整管线的机会，同时产业机构也是我们非常重要的退出渠道。

　　柴云飞：我们齐济投资的第一个项目就是通过并购交易完成的，不到两年，基金DPI接近40%，在现场的市场行情中，属于比较幸运的。看整体情况，从去年到今年，例如ADC领域的并购，不单是一家公司，而是很多家公司，整体的交易额，有接近千亿的规模。

　　第一、对口碑，对中国的医药企业，对MNC的认知，对方会认为你是可以来扫货，以前肯定不会来看的；

　　第三、从团队，到企业，再到投资人，会更加理性地把BD、并购做得很好，无论是退出，还是增加现金流的方式。

　　结合汪晓燕总和刘总讲的，很多企业是To MNC，不过如果你只To MNC，全都卖掉，可能不一定合适。因为我们所有人是Long China、Long China Bio。所以，我们认为IPO还是非常重要，能让你繁荣起来。

　　郭秋杉：在目前的环境下，中国的药企现金支付比较有限，几百亿人民币这个数量级，在合作管线还是买公司的选择中大概会选择前者，但为数不多中国公司成功被海外MNC收购，没有受到复杂的宏观因素的干扰和影响，显得十分可贵，也充分体现资产的全球竞争力与价值。我们基金过去的被投企业也有不少BD的Deal产生，这是目前优质的创新药公司融资之外重要的资金补充，但我们期待着更多的并购交易能更好地恢复投资人的信心。同时，IPO仍是不可或缺的一环，需继续承担核心退出渠道的角色。

　　非常感谢各位嘉宾非常精彩的分享，我收获很多，希望台下的朋友们也能收获很多启发，谢谢台下朋友们的耐心和静静聆听。感谢！